現代管理  >> Vol. 10 No. 3 (June 2020)

中國不動產投資信托基金(REITs)的潛在市場規模及發展意義研究
Study on the Potential Market Size and Development Significance of Real Estate Investment Trusts (REITs) in China

DOI: 10.12677/MM.2020.103055, PDF, HTML, XML, 下載: 31  瀏覽: 114 

作者: 王霄漢:康奈爾大學,美國 紐約州

關鍵詞: 房地產經濟學金融衍生品不動產投資信托基金(REITs)金融市場規模Real Estate Economics Derivatives Real Estate Investment Trusts (REITs) Scale of Financial Market

摘要: 隨著我國房地產行業“去庫存”、金融部門“去杠桿”等宏觀經濟政策的陸續出臺,房地產行業逐步進入存量時代,如何推動國內不動產投資信托基金(REITs)市場建立成為學界的前沿問題。因此,本文以2012~2018年美國、日本、新加坡和香港等主要REITs市場的數據作為研究樣本,采用國內外比較研究和建模定量分析的方法,根據重要經濟金融指標對于REITs市場總市值和產品數量的影響,構建可以用于預測中國REITs市場理論規模的定量估值模型。研究發現:國內生產總值、上市公司總市值等經濟金融指標都與REITs市場規模呈現顯著的正相關關系。結論表明,我國具有發展REITs的巨大潛力,2018年中國REITs市場的理論市值約為1.9~2.6萬億元人民幣,理論上可以存在60~90只REITs產品。本研究利用模型量化了我國發展不動產投資信托基金的潛在市場規模,闡明了發展REITs的重要意義,為我國今后建設一個良性競爭、有序發展的不動產投資信托基金市場提供了理論支持。
Abstract: With the introduction of macroeconomic policies like “destocking” in China’s real estate industry and “deleveraging” in the financial sector, the real estate industry has gradually entered the in-ventory era, and the establishment of Real Estate Investment Trusts (REITs) market has become a frontier issue in the academic field. Therefore, this paper takes the United States, Japan, Singapore and Hong Kong as major REITs market, collects data from 2012 to 2018 as the research sample, adopts the method of comparative study and modeling of quantitative analysis, and based on the correlation of economic or financial indicators and REITs market’s total capitalization and product quantity, build a model that can be used to make quantitative valuation on the potential scale of Chinese REITs market. It is found that economic and financial indicators such as GDP and the total market value of listed companies are significantly positively correlated with the size of REITs market. The conclusion shows that China has great potential to develop REITs. In 2018, the theoret-ical market value of China’s REITs market is about 1.9 to 2.6 trillion yuan, and 60 to 90 REITs prod-ucts can theoretically exist. This study develops the model to quantify the potential market size of REITs in China, expounds the important significance of developing REITs, and provides theoretical support for China to build a healthily-competing and orderly-developed real estate investment trusts market in the future.

文章引用: 王霄漢. 中國不動產投資信托基金(REITs)的潛在市場規模及發展意義研究[J]. 現代管理, 2020, 10(3): 446-458. https://doi.org/10.12677/MM.2020.103055

1. 研究背景與意義

面對2020年的新冠肺炎疫情,經濟學術界和實務界研究者為了推演我國經濟的發展前景,都針對2003年“非典”(SARS)疫情對市場造成的沖擊和后續影響進行了大量復盤,其中香港和臺灣開啟不動產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts,簡稱REITs)市場在現在看來無疑是一項具有歷史意義的應對舉措。2003年7月隨著“非典”疫情逐漸平息,我國的香港和臺灣地區都迅速出臺了REITs的相關管理條例,為這一新型金融衍生品的發展奠定了基礎,也為市場的長期穩定發展提供了信心和動力。

過去四十年間,中國經濟騰飛主要依賴于大規模的銀行信貸支撐的投資拉動模式,但這一增長模式也導致了房地產市場的大量庫存,另一方面政府、企業和居民部門的杠桿率都在不斷攀升,產生了系統性金融風險的隱患。為此,我國從2015年中央經濟工作會議就開始提出要落實“三去一降一補”,促進經濟轉型;2017年習近平總書記在十九大報告中首次提出“三大攻堅戰”的目標,強調“要堅決防范化解重大風險”;2019年李克強總理在國務院常務會議又指明要“精準施策加大力度做好‘六穩’工作”。可見,我國金融行業已進入防范化解風險、長期穩健發展為導向的新階段,房地產市場也從“增量時代”逐步跨入“存量時代”。

在這樣的時代背景之下,REITs正成為房地產金融改革的重要著力點。對于政府和宏觀經濟而言,發展REITs有助于盤活房地產資產存量,同時解決銀行不良資產問題,落實房地產行業“去庫存”、金融部門“去杠桿”等中央宏觀經濟政策。而對于金融行業和居民部門來說,由于REITs具有的投資門檻低、流動性較強、收益相對穩定等特點,引入REITs既能滿足投資者多元化的投資需求,也能滿足中國不動產證券化的巨大需求,有利于解決我國資產管理市場長期面臨的產品同質化與優質資產荒并存的雙重挑戰。當前在我國市場推出公募REITs可謂恰逢其時。因此,為了系統性地提出中國REITs的發展方案和前景展望,本文擬就中國不動產投資信托基金(REITs)的潛在市場規模及其發展意義展開實證研究。

2. 文獻綜述

2.1. REITs的概念及海外發展

不動產投資信托基金(REITs)是實現不動產證券化的重要手段 [1]。所謂不動產證券化,指的是對流動性較低的實物形態的不動產資產進行切割,并打包成可以在資本市場上直接交易的證券資產的金融過程。REITs的具體定義為,一種以發行收益憑證的方式匯集大量投資者資金,并交由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金(陳瓊、楊勝剛,2009) [2]。李娜、徐強和姚清振等(2019)認為,一個完整的不動產投資信托基金產品主要涉及四個方面的利益相關者(如圖1) [3]。

資料來源:作者整理。

Figure 1. Structure of REITs

圖1. REITs產品結構示意圖

具體來說包括:1) 投資者:募集資金的供應方,也是分紅的受益人;2) 托管人:按照合同約定直接控制和管理基金資產,并按照基金管理人的指示進行具體的資金操作的一方;3) 管理人:根據合同規定對基金資產進行投資操作的一方責任人;4) 不動產物業:對不動產資產提供管理和運營等服務。

房地產投資信托基金最早起源于20世紀60年代的美國 [4],據孟明毅(2020)研究,作為REITs的發源地,美國是目前全球市值最高、發展最為成熟的REITs市場 [5],存在公募與私募、上市交易與非公開交易等各種形式的REITs產品,但市場的主流是公司制、公開募集和上市公開交易的REITs。到2019年末,美國共有219只REITs產品,總市值高達13000億美金,約有一億美國投資者直接投資或通過退休金等方式間接持有REITs。

在亞洲,REITs最初于2001年出現在日本。日本經濟在上世紀90年代陷入衰退,為了幫助價格持續下跌的房地產行業盤活存量資產,日本在2000年創立J-REITs作為東京證券交易所的新產品類別 [6]。歷經近二十年的快速增長,到2019年底日本共有64只REITs產品,總市值規模約1500億美元,是目前亞洲第一、全球第二大不動產投資信托基金市場。

新加坡于1999年頒布了《房地產基金指南》(Property Fund Guidelines),2002年第一支REITs上市 [7]。截至2019年一季度,新加坡共有33只REITs產品,總市值約600億美元。而且由于新加坡交易所首先在亞洲允許跨境發行REITs,因此大部分REIT都持有離岸資產,成為了中國內地物業境外上市不動產投資信托基金的首選。

中國香港將土地收入作為財政收入最主要的來源,在樓市發展放緩后,REITs作為刺激財政收入的手段之一應運而生。2003年香港證監會發布了《不動產投資信托基金守則》,為REITs的發展奠定了法律基礎。2005年第一支REITs產品上市。截止2018年底香港共有11只REITs產品,總市值規模約350億美元,也是中國大陸開展海外REITs試水的主要市場之一 [8]。

綜上所述,REITs作為房地產證券化的重要手段之一,已相繼在全球30余個國家或地區發展壯大,總市值高達2萬億美元。本文認為美國、日本、新加坡、中國香港這四個國家或地區的REITs市場對我國內地選擇REITs發展路徑具有較高的參考價值,在經濟體量、金融市場、文化淵源等方面也分別與中國有一定的相似性;加之REITs數據披露相對充分完整,為本文提供了數據收集的可行性,因此可以作為研究我國不動產投資信托基金潛在市場規模和意義的極佳樣本。

2.2. 我國的房地產金融與REITs萌芽

充足的現金流是房地產行業發展的基礎 [9],傳統模式下房地產企業普遍具有資金周轉快的特點,以銀行貸款的方式獲得融資,項目建成后迅速完成回款 [10]。但孫漢康(2019)認為中國的房地產業在經歷高速增長的時代后,已經進入平穩時期 [11]。在傳統房地產金融模式下,我國房地產開發融資,無論是建設開發貸款抑或經營性物業貸款,都緊密依賴于銀行主導的間接金融,所以一旦房地產價格出現大幅波動,銀行業和金融市場就可能發生系統性風險 [12]。

此外,近年我國政府為了抑制房價過快上漲,開始逐步采取有力的宏觀調控政策,提高了房地產業的融資成本:證監會限制了信托收益權、票據收益權、委托貸款等通道投資業務;銀行也加強了對貸款用途的審查,控制其他種類用途的貸款變相流入不動產市場。近年來房地產企業普遍面臨“融資難”、“融資貴”的難題,融資成本普遍達到10%~15%。因此,張燕(2019)認為從供給側角度看,為了化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險,需要金融中介機構積極創新金融工具,為房地產企業提供新型融資工具 [13]。

事實上,我國近年來正在逐步開展對REITs的探索,試圖建立有利于房地產市場健康發展的長效機制。人民銀行和證監會等監管部門積極推動我國REITs市場建設的準備工作 [14],國內各市場主體也一方面在境外市場探索發行投資標的為國內資產的REITs產品,另一方面在現有監管制度下嘗試推出“類REITs”產品(孟明毅,2020)。2018年4月,證監會、住建部聯合發文,宣布推進住房租賃資產證券化,試點發行房地產投資信托基金 [15]。根據RCREIT數據統計,截至2018年底,我國共發行類REITs產品43支,累計發行金額903.21億元。

但本質上這些類REITs產品仍與真正意義上的標準REITs有較大差距,國內至今未推出面向公眾投資人、在公開市場交易的、標準化的權益型REITs產品(即本文所稱的REITs)。此外,在法制保障方面,陳瓊、楊勝剛(2009)也指出,我國目前已發行的類REITs產品在設立標準、投資范圍、信息披露等方面尚未形成統一的制度規范,雖然出臺了《信托公司管理辦法》及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》,但這些文件尚且不能為REITs產品和業務提供完備的法律保障 [2]。基于上述分析,我國的REITs市場仍處于初期的萌芽階段,充分論證REITs發展的潛在空間和意義顯然對這一新型金融衍生品在我國的發展壯大具有重要意義。

2.3. 中國REITs的潛在市場規模與意義

早在2017年我國不動產總市值就已高達50萬億美元,超越美國成為了全球不動產資產價值最高的國家。如果中國維持現有的GDP增速,且基礎設施投資保持占全國GDP的9%,那么到2025年中國的不動產總市值將接近100萬億美元,達到美國的兩倍。但是中國目前僅發行了約1000億人民幣的商業地產證券化產品,不動產證券化尚且具備極大的發展空間。而可以作為REITs基礎資產的不僅包括傳統意義上的房地產如寫字樓、酒店、廠房等,還包括機場、港口、管道、養老院、數據中心等廣義的基礎設施 [16]。因此,學界普遍認為中國擁有開發REITs的巨大潛在市場。但是目前我國的研究極少涉及測度REITs市場的具體規模,只有劉俏、張崢、劉曉蕾等(2017)提出,可以根據其他國家REITs市場規模相對其經濟總量和上市公司總市值的比例,研究我國REITs市場的潛在規模。但該研究僅僅通過理論分析得出了誤差范圍較大的結論,認為“中國公募REITS市場規模約為4萬億至12萬億元” [17],而并未量化各經濟金融指標對REITS市場影響的程度。因此,目前我國不動產投資信托基金的潛在市場規模仍處于眾說紛紜的階段,亟待建立一個相對客觀的定量估值模型。

在開發不動產投資信托基金的意義方面,王茜萌(2018)的研究表明,我國住房存量市場規模達到180萬億元,已經進入存量階段 [18]。開發公募REITs成為了房地產存量時代供給側改革的重點任務。陳立中(2019)認為,公募REITs不僅是房地產市場供給端的重要主體,可以促進不動產租賃行業持續健康發展,助力十九大報告提出的“租購并舉”戰略落地;還可優化房地產行業資本結構,提升行業運營水平和服務質量 [19]。通過總結現有文獻,本文認為:對于宏觀經濟而言,發展REITs有利于我國經濟結構的加速轉型,對落實“三去一降一補”和“房住不炒”等宏觀經濟政策意義重大;對于金融行業來說,發展REITs有利于實現金融體系的供給側結構性改革,改變中國金融體系中直接融資占比過低的現狀,提高金融系統的風險分散能力;對于房地產行業來說,有利于降低行業杠桿,控制行業風險,推動不動產行業的盈利模式轉變和產業升級;對于基礎設施建設來說,REITs市場還可以為未來我國的基礎設施投資提供金融支持,例如為港珠澳大灣區、雄安新區等地的建設提供創新性的金融發展思路;此外,對居民和投資者來說,李健飛(2015)指出REITs作為面向中小投資者、收益較為穩定的金融衍生產品 [20],對普通投資者具有較高的資產配置價值,在理想的運行狀況下可以有效增加居民部門財產性收入。簡而言之,在面臨經濟轉型的新時期,發展不動產投資信托基金對我國國民經濟的各個部門、各個主體都有著重要意義。

2.4. 文獻綜述小結

綜合上述文獻來看,國內外已有較多研究關注到了REITs在海內外的發展歷程和現狀,也有一些研究初步涉及了我國發展不動產投資信托基金的重要意義和潛在規模。歸納這些文獻的研究成果,本文認為:

第一,REITs是目前海外市場實現不動產證券化的重要手段。學界關于REITs的概念已大致形成共識,也對美國、日本、新加坡、香港等國家和地區的REITs市場進行了較為充分的探究,各類文獻和詳實的官方統計數據為本文研究影響上述國家和地區REITs市場規模的因素提供了可行性基礎。

第二,關于REITs在我國的萌芽和發展,現有研究大多圍繞其與傳統房地產金融的區別和類REITs的行業實際案例展開,而關于我國REITs潛在市場規模的研究較少。涉及REITs市場規模的研究又多側重從理論上分析REITs的重要地位和發展必要性,但是定量分析REITs市場規模的研究幾乎呈現空白,有必要在研究中對該問題進行更加科學深入的考察。

第三,學界普遍認同在我國房地產金融業中,創新型金融衍生產品的地位將日益強化,而REITs正是目前不動產證券化最為有效的方式之一。目前的各類研究較為廣泛地涉及了海外市場上REITs發展帶來的影響以及我國發展REITs的模式選擇和產品設計,但大多較為分散,而沒有將其對于國民經濟各部門的意義統一在一個框架下進行系統性的前景展望。

在“房地產去庫存”、“金融去杠桿”的經濟大趨勢之下,不動產投資信托基金很可能在房地產行業的存量時代迎來絕佳的發展機遇,國內卻尚無研究建模定量分析中國REITs市場的規模。因此,本文擬基于我國房地產和金融行業的面板數據,采用國內外比較研究和建模定量分析的方法,根據經濟總量和其他重要經濟金融指標對于美國、日本、新加坡和香港等主要REITs市場的規模的影響,構建模型測度我國發展REITs的潛在市場規模,并在實證結果的基礎上就我國發展不動產投資信托基金對于各個宏觀經濟主體的重大意義和深遠影響展開研究,為我國建設一個良性競爭、有序發展的REITs市場提供理論基礎。

3. 研究假設與實證設計

3.1. 理論分析與研究假設

在房地產行業逐步進入存量時代之際,中國已經開啟了對REITs市場探索,本文重點關注不動產投資信托基金市場潛在規模這一重要的發展前景,定量研究主要經濟金融指標與REITs市場規模的相關性。

對于關鍵解釋變量的選擇,國外很早就有學者的研究指出,一國的金融市場發展水平很大程度上取決于實體經濟規模和結構(耶魯大學Goldsmith R.W.,1969) [21];其后國民生產總值的提升對金融業的數量化影響在實證研究中得到了進一步證實(牛津大學Shaw,1973) [22]。具體到中國,哈工大的胡乃鵬(2008)的研究表明,我國GDP對房地產金融規模、房地產銷售額存在顯著影響 [23]。復旦大學蔣水冰(2010)的研究也支持宏、微觀的經濟規模因素和社會信用因素顯著影響了中國金融和金融衍生品的發展規模 [24];在此基礎上,北大光華管理學院的劉俏、張崢、劉曉蕾等在《中國公募REITS發展白皮書》 [25] 和《中國不動產投資信托基金市場規模研究》(2017)中進一步提出,可以根據其他國家REITS市場規模相對其經濟總量和上市公司總市值的比例,初步研究我國REITS市場的潛在規模。雖然這一研究并未建立具有普適性的計量模型,但是其比較研究的總體方法和選取的解釋變量具有較大的參考價值。

結合以上分析,本文認為理論上REITs是目前許多海外市場實現不動產證券化的重要手段,REITs的市場規模很大程度上取決于本國或本地區的經濟發展水平和金融市場發展水平。即在相同背景下,若某國或某地區的國民經濟更加發達,資本市場發展更加成熟,那么該國或該地區很可能有更多的基礎資產可供實現證券化,REITs產品在金融市場的發行需求也很可能更加旺盛。而地區的經濟和金融發展水平可以主要通過國內生產總值(億美元)和上市公司總市值(億美元)兩個指標進行衡量,同時以其他經濟、文化因素等指標作為控制變量。基于上述分析,本文提出兩點研究假設:

假設1:控制其他條件不變時,一國或一個地區的國內生產總值(億美元)與REITs的市場規模正相關。

假設2:控制其他條件不變時,一國或一個地區的上市公司總市值(億美元)與REITs的市場規模正相關。

本文擬基于上述兩點定性假設建立定量模型,并分析各經濟、金融指標與REITs市場規模的相關性。

3.2. 變量定義

本文結合已有研究文獻,對上述兩個假設中的被解釋變量、解釋變量和控制變量進行了設計,變量定義如下表1所示。具體包括:

3.2.1. 被解釋變量

本文被解釋變量為各國或地區的REITs市場總體規模,具體通過REITs市場市值和REITs產品數量兩個維度加以量化。

1) REITs市值(RMC)

標準公募REITs產品是公開募集和上市公開交易的金融衍生產品,因此通常認為二級市場公開交易形成的市值是其市場規模最直觀的體現。REITs市值直接反映了市場供需關系決定的市場定價,其計算方法為每股REITs的市場價格乘以發行總股數。本文以在Bloomberg或各國統計局官網披露的REITs市場總市值作為REITs市值(RMC)的測度指標,其單位為億美元。

2) REITs數量(RQ)

由于不動產投資信托基金市場的特殊性,每一個REITs產品通常只對應一個基礎不動產資產,因此本文還選取該國或地區REITs產品數量(RQ),即截至當年年底該地全部經證券化形成公募REITs的不動產項目數量,作為衡量REITs市場總體規模的另一指標,以更加科學全面地反映一國的REITs市場規模。

Table 1. Variables definition

表1. 變量定義表

資料來源:作者整理。

3.2.2. 解釋變量

1) 國內生產總值(GDP)

國內生產總值是指在一定時期內(本文采取一年為單位),一個國家或地區范圍內生產出的全部最終產品和服務的價值的總和,較為準確地反映了該地的經濟實力和市場規模。

2) 上市公司總市值(MVLC)

市值是指一家上市公司的發行股份按市場價格計算出來的股票總價值,通過每股價格乘以發行總股數的方法計算。一個國家或地區所有上市公司的市值總和,也是該地經濟金融發展水平和市場規模的重要指標 [26],因此本文將上市公司總市值作為衡量REITs潛在市場規模的另一解釋變量。

3.2.3. 控制變量

結合文獻綜述中相關研究對于控制變量的選擇,以及原始數據從世界銀行官方網站等可靠渠道獲得的可行性,本文選取了以下控制變量:

1) 廣義貨幣供應量(M2),是指一國的貨幣供給總量,包括基礎貨幣(M0),活期存款和支票存款(M1),以及企業、居民的定期存款、理財產品等其他存款。M2涵蓋了所有能轉化為現實購買力的貨幣形式,通常都可以反映社會總需求變化和未來通脹的壓力狀態,是大多數國家調控貨幣供應量的主要目標。

2) 經濟金融化水平(FIN),由于解釋變量M2不包括一國企業、居民投資在股票市場中的貨幣量,而股票市場的交易量大小通常都能有效反應該國經濟金融化和資產證券化的水平。例如,殷醒民、謝潔(2001)的研究就指出“我國股票市場交易率的提高增加了國有單位的固定資產投資”。因此本文選取該地當年股票交易額/GDP的比例作為另一控制變量,記作經濟金融化水平。

3) 文化類型(CUL),考慮到本文選取的研究對象包括美國、日本、新加坡、中國香港等文化背景和政治制度存在顯著差異的國家和地區,因此本文將REITs市場所處文化類型作為控制變量之一,通過虛擬變量加以表示,亞洲國家取值為0,其他國家取值為1。

3.3. 模型構建

本文以一個國家或地區的經濟發展水平和金融市場發展水平作為主要解釋變量,研究各經濟要素對于REITs市場規模的影響,具體采用的實證模型如下:

R M C i t = α + β ? G D P i t + γ ? M V L C i t + δ ? X i t + ε i t (1)

R Q i t = α + β ? G D P i t + γ ? M V L C i t + δ ? X i t + ε i t (2)

上述兩個模型分別以各國當年的REITs市場市值和REITs產品數量兩個維度作為被解釋變量,共同刻畫REITs市場的總體規模;以該國當年國內生產總值(GDP)和上市公司總市值(MVLC)作為主要解釋變量。此外,X表示廣義貨幣供應量、經濟金融化水平、文化類型三項對于REITs市場規模可能產生影響的控制變量,ε為隨機誤差項,i表示某一國家或地區,t表示當期年份。

3.4. 樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本為與中國具有可比性的四大主要REITs市場——美國、日本、新加坡、香港從2012到2018年七年間的REITs市場規模及其影響因素。數據來源方面,本文手工整理了世界銀行官網、各國統計局官網及Bloomberg三種渠道、周期為2012~2018年的原始數據。其中因變量數據主要來源于Bloomberg和各國統計局公布的當年REITs相關指標;被解釋變量及控制變量數據以各樣本地區的經濟金融指標及其生成指標為主,主要來源于世界銀行官方網站公開披露的2012~2018年數據。

4. 描述性統計及實證結果

4.1. 統計數據匯總

基于本文實證設計章節中對于模型變量的定義,本文首先對原始數據進行了標準化處理,形成平衡面板數據。并針對2012~2018年美國、日本、新加坡和中國香港四大REITs市場的發展規模和變化趨勢進行了匯總,如下表2所示。

Table 2. Statistics of REITs market size in the sample countries (Regions) from 2012 to 2018

表2. 2012~2018年樣本國家或地區REITs市場規模統計匯總

數據來源:Bloomberg,美國https://www.reit.com/data-research/reit-market-data/us-reit-industry-equity-market-cap, 日本http://www.japan-reit.com/report/market/;注:市值單位(億美元)。

表3則展示了2012~2018年七年間,各樣本國(或地區)的GDP和上市公司總市值兩項主要解釋變量的變化情況。

Table 3. Statistics of GDP and market value of listed companies of sample countries (Regions) from 2012 to 2018

表3. 2012~2018年樣本國家或地區GDP及上市公司市值統計匯總

數據來源:Bloomberg,世界銀行官網https://data.worldbank.org.cn/indicator;注:GDP、MVLC單位(億美元)。

4.2. 描述性統計

本文分別就四個國家和地區,對模型中的被解釋變量、解釋變量和控制變量進行了描述性統計。以美國為例,從描述性統計的結果來看,REITs市值(RMC)的均值為9028.57億美元,變異系數為0.22;REITs產品數量(RQ)的均值為213.57只,變異系數為0.10;國內生產總值(GDP)的均值為182,085.47億美元,變異系數為0.08;上市公司總市值(MVLC)的平均值為262,872.19億美元,變異系數為0.17。以上各項因變量和自變量數據的變異系數較小。具體結果如下表4所示。

Table 4. Descriptive statistical results of variables (of USA)

表4. 變量描述性統計結果(美國)

資料來源:作者整理。

簡而言之,本文有效比對核查了不同來源的原始樣本數據,并通過數據預處理工作剔除了殘缺值和異常值,實驗所需各項數據基本符合理論預期。

4.3. 實證回歸結果

本文以REITs市值(RMC)和REITs產品數量(RQ)分別作為描述某國或地區當年REITs市場規模的因變量,采取穩健標準誤的最小二乘法,對模型進行回歸,具體結果如下表5所示。

Table 5. OLS regression results under robust standard error

表5. 采用穩健標準誤的OLS回歸結果

資料來源:作者整理;注:表中括號內為t統計量數值,*數量表示回歸系數顯著性水平,其中***p < 0.01,** p < 0.05,*p < 0.1。

表5中第一列以該國或地區當年REITs市值(RMC)為被解釋變量。回歸結果顯示,國民生產總值(GDP)的回歸系數為0.0672,在1%的檢驗水平下具有顯著性,說明對一國或地區而言,當年每產生1萬億美元的國民生產總值,REITs市場市值就會相應增加672億美元;上市公司總市值(LCMV)的回歸系數為0.0289,在1%的水平下顯著,表明當年上市全部公司總市值每增加1萬億美元,REITs市場市值就會相應增加289億美元;廣義貨幣供應量(M2)的回歸系數為?0.0259,在5%的水平下具有顯著性,說明當年廣義貨幣供應量每增加1萬億美元,REITs市場市值就會相應減少259億美元,料其原因是增加的廣義貨幣推高了如債券、股票等其他大類資產的市值,吸引更多資金流向這些REITs之外的資產,對REITs產生了擠出效應;經濟金融化水平(FIN)的回歸系數為2.2389,在5%的檢驗水平下顯著,表明當年股票交易額/GDP的比值每增加1個單位,REITs市場市值就會相應增加2.24萬億美元;文化類型(CUL)作為控制變量,其回歸系數在1%的顯著性水平下為負,說明美國的REITs市場市值在同等條件下顯著低于日本、新加坡、中國香港等具有亞洲文化背景的國家,造成這一現象的一種可能的原因是亞洲國家相比歐美國家都更加注重家庭觀念,傳統文化中對于“安居”而后立業具有更強的追求,房地產市場的剛性需求導致房地產價值占家庭財富的比例更大,房地產金融衍生品相比于其他金融產品也更具投資吸引力。

表5中第二列以該國或地區當年REITs產品數量(RQ)為被解釋變量。回歸結果顯示,國民生產總值(GDP)對于REITs數量的回歸系數為0.0002,在10%的檢驗水平下具有顯著性,說明對一國或地區而言,當年每產生1萬億美元的國民生產總值,REITs市場市值就會相應增加0.0002只;上市公司總市值(LCMV)的回歸系數為0.0004,在5%的檢驗水平下顯著,表明當年上市全部公司總市值每增加1萬億美元,REITs產品數量就會相應增加0.0004只;經濟金融化水平(FIN)的回歸系數為?0.0682,在1%的檢驗水平下顯著,表明當年股票交易額/GDP的比值每增加1個單位,REITs產品數量就會相應減少0.0682只,推測其原因在于更發達、更活躍的資本市場雖然和REITs市場總市值正相關,但也使該國的每個REITs產品的單個產品規模更大,因此REITs產品數量不增反降;此外,廣義貨幣供應量(M2)、文化類型(CUL)等其他控制變量,與該地當年REITs產品總數量(RQ)均無顯著的相關關系。

綜上所述,原假設1與假設2均成立,即在控制其他條件不變時,一國或一個地區的國內生產總值及上市公司總市值都與REITs市場的總市值和產品數量都呈正相關關系。分別以REITs市場市值和REITs產品數量作為被解釋變量的兩個實證模型的定量結果為:

R M C i t = ? 99.1340 + 0.0672 ? G D P i t + 0.0289 ? M V L C i t ? 0.0259 ? M 2 + 2.2389 ? F I N ? 6043.1471 ? C U L (3)

R M C i t = 30.3263 + 0.0002 ? G D P i t + 0.0004 ? M V L C i t ? 0.0682 ? F I N + 72.0897 ? C U L (4)

4.4. 模型檢驗與預測結果

為了檢驗上述兩個模型的預測精度,本文選取2018年美國和日本的數據帶入模型,基于模型得到的預測值與實際值的對比如下表6所示。

Table 6. Model prediction error test

表6. 模型預測誤差檢驗

資料來源:作者整理。

模型檢驗結果表明,本文建立的定量模型對REITs市場市值的預測誤差約為5%~15%,對REITs產品數量的預測誤差約為15%左右,全部控制在20%以下,表明模型具備較高的預測精度,可以比較科學地用于對我國REITs市場的潛在規模進行理論預測。

根據世界銀行官網披露的2018年我國經濟金融數據,利用本文構建的估值定量模型,本文預測了2018年中國REITs的潛在市場規模,如下表7所示。

Table 7. Potential size of Chinese REITs market in 2018 based on model

表7. 基于模型預測的2018年中國REITs市場潛在規模

資料來源:作者整理。

結果表明,到2018年底為止,我國REITs市場潛在市值約為3170億美元,約合22450億元人民幣,按照上下浮動最高15%的預測誤差范圍計算,我國REITs市場的理論市值為1.9~2.6萬億元人民幣。我國REITs市場潛在產品數量約為76只,按照上下浮動最高20%的預測誤差范圍計算,我國市場的理論REITs產品數量為61~91只。與之對照的是,目前亞洲最大、世界第二的REITs市場日本在2018年共有61只REITs產品,市值總計1173億美元。可見從理論上看,我國具有發展不動產投資信托基金的巨大潛力。中國一旦建立起相對成熟的公募REITs市場,以目前國內的經濟體量和資本市場發展水平,就可以一躍成為僅次于美國的世界第二大REITs市場。

5. 研究結論與展望

本文從實證角度研究了經濟金融指標與各國或地區REITs市場規模的相關關系,并通過構建定量估值模型預測了我國的潛在REITs市場規模。本文研究表明:

第一,定性結果表明,控制其他條件不變時,一國或一個地區的國內生產總值及上市公司總市值對REITs市場的總市值和產品數量的影響程度不同,但都呈顯著的正相關關系。廣義貨幣供應量、經濟金融化水平與文化類型也分別對該國或地區的REITs市場規模具有顯著影響。

第二,定量結果表明,一國或一個地區當年每產生1萬億美元的國民生產總值,REITs市場就會相應增加672億美元的市值,相應增加0.0002只公募REITs產品;當年上市全部公司總市值每增加1萬億美元,REITs市場就會相應增加289億美元的市值,相應增加0.0004只公募REITs產品。廣義貨幣供應量、經濟金融化水平與文化類型也各自對該國或地區的REITs市場規模的具體數值產生了顯著影響。

第三,基于上述定量估值模型,截至2018年中國不動產投資信托基金市場的理論市值約為1.9~2.6萬億元人民幣,理論上可以存在60~90只REITs產品。因此,我國發展REITs方面具有巨大的潛力,綜合經濟體量和資本市場發展水平等因素來看,我國未來的REITs市場很可能超過日本,成為僅次于美國的世界第二大不動產投資信托基金市場。

第四,考慮到發展REITs市場對我國宏觀經濟、房地產行業、金融市場、居民投資等不同經濟部門的重要意義,以及未來我國進一步推進人口城市化和強化基礎設施建設的巨大需求,建立健全有序的公募REITs市場對于我國未來國民經濟的發展具有重大作用。

總而言之,在我國“房地產去庫存”、“金融去杠桿”的經濟發展大趨勢之下,房地產行業逐步進入存量時代,REITs作為極具潛力的金融衍生工具,很可能在未來迎來重大的發展機遇。本研究通過建立定量估值模型,分析了我國發展REITs的潛在市場規模,很大程度上拓展了中國不動產投資信托基金市場研究的內容框架,也為我國今后建設一個良性競爭、有序發展的不動產投資信托基金市場提供了理論支撐。

展望相關研究的未來前景:首先,隨著我國經濟數據和資本市場信息披露制度的不斷完善,可以將本研究采用的解釋變量與人口密度、土地價格、金融衍生品市值等更多指標同時納入模型,從而更加全面地研究REITs的市場規模;其次,可以圍繞我國如何將理論上預測的不動產投資信托基金市場規模裝變為現實展開研究,結合我國國情深入考察建立公募REITs市場的具體方案,為進一步推動我國房地產金融體系在國民經濟中發揮積極作用提供理論支持和政策建議。

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